券商：沿著新興產業投資的航標前行(4)

　　四、經濟轉型導入期新興產業投資下的市場估值與趨勢

　　(一)業績驅動與估值驅動的分離

　　部分傳統行業和公司將面臨長期的低估值趨勢；現代服務業、現代化進程所需要的裝備工業等市場可能會給予平穩估值；低科技、偽科技公司的超低估值；新型產業的高估值。

　　(二)下半年業績驅動因素分析

　　我們認為，2010年的業績增長模式將會發生較大轉變，由2009年的成本下降型利潤增長轉變為技術驅動型利潤增長。預計4月份開始的盈利預測下調將會因新興產業投資狀況而有所改變，2010全年實現20%左右業績增長概率較大，這是2010年下半年市場業績估值的直接因素或業績驅動因素。

　　根據歷史數據，我們發現盈利預期可以提前每股收益公布時間一年，而每股收益低點公布的時間為二級市場的底部。2006年初上市公司每股收益位于低點，二級市場展開一輪牛市。2008年末全球金融危機導致全球經濟增長面臨巨大壓力，盈利降至低點，同時A股市場也開始走出底部。目前估值和投資回報率格局正好與上述情形相反，但盈利預測底部的確立將是下一輪牛市的開始。

　　為了分析估值驅動因素，我們以以上預測的業績預期為基本假定，以創業板、滬深300和大盤指數對業績預期的敏感性為測度對象，判斷不同指數的估值驅動狀況。截至2009年6月18日數據，全體A股總市值為24.01萬億元，滬深300總市值為16.69萬億，創業板總市值為0.368萬億。從市盈率變化來看，假設市場對整體盈利增長預測正確，2009年底時市場給予整體A股26.8的動態市盈率，給予創業板57.19倍動態市盈率，給予滬深300總體22.91的動態市盈率。在保守估計2010年盈利增長19.5%情況下，目前整體A股動態市盈率17.26倍，滬深300動態市盈率13.9倍，創業板動態市盈率34.01，都大大低于去年年底的估值水平，其中滬深300和創業板估值水平比去年底低近40%，整體A股比去年底低35%。如果說去年年底可能對市場稍偏樂觀的話，現在在盈利增長預期近20%情況下市場是不是又過于悲觀了呢？從上面的分析來看，下半年估值回歸動力最大的會集中在創業板上。滬深300因整體經濟結構調整和股市擴容帶來的壓力，估值回歸動力還會略有不足。

　　因此，在估值驅動因素方面，基于經濟轉型階段的新興產業投資推動，與新興產業相關的行業及公司估值仍將具有較高的彈性，如創業板公司的估值彈性就明顯高于滬深300和大盤。傳統行業市值的提升中估值驅動因素波動大，趨勢向下明顯，隨著估值水平的降低市值提升是不可持續的；而新興行業市值提升中業績驅動與估值是驅動并駕齊驅，估值驅動因素有后發優勢，市值提升是可持續的。

　　(三)估值結構變化中的市場運行趨勢

　　由于估值出現快速而猛烈地回落，目前市場整體估值處在歷史估值下限。截至6月4日，A股整體動態市盈率20.70倍，靜態市盈率23.25倍。歷史數據顯示，2005年6月6日市998點時全部A股動態市盈率為19.39倍，靜態市盈率19.66倍，2008年1664點時最低市盈率是13.82倍。從當前數據和歷史數據的對比來看，顯示市場處在底部區域，雖然距離歷史低點仍然有一定的空間，但卻是長線資金逢低布局的時機。當前階段市場安全邊際有著更為擴散的可能，這是2010年中期后的市場重要機遇。

　　另一方面，由于股指期貨已經推出并保持著穩定健康的運行，其態勢本身也顯現出另一種市場估值力量，從而加大A股市場估值驅動因素的作用程度，而AH股溢價趨勢變化等更在廣泛的時空結構中震蕩性定位A股市場指數趨勢。2010年下半年，圍繞著業績驅動和股指期貨作用等疊加的估值驅動因素的影響，在沒有市場機會性投資愿望膨化時行情也許難有作為，但新興產業投資及收入分配政策的隱含市場機會的顯化，終將使得2010年下半年A股市場不會寂寞。市場趨勢判斷上，我們認為下半年市場將探底回升，震蕩筑底階段可能在7月份結束，而后將是市場新一輪上升周期的起點。