葉檀：IPO新政在邊邊角角小打小鬧

　　并非真正的根本性改革，卻以改革為名在邊邊角角小打小鬧，以獲得改革聲譽，這是IPO新政的惡劣之處。

　　就像房地產市場從來不是真正法治與市場主導下的市場一樣，中國的證券市場與新股發行市場也絕不是市場化的市場。因此，對宣稱進行市場化改革、利益卻往權貴口袋里流淌的新政，應該格外警惕。

　　新股發行市盈率過高沒有必要苛責，取消窗口指導是市場化的一小步，之所以承認一些微小的市場化進步，是因為期待下一步實質性的市場化改革——即發行上市過程由市場主導，而不是由監管者說了算；對于一級市場的暴利征收累進制的資本利得稅，而不是以發展中國的風險投資為名大加庇護。

　　定于11月1日實施的 《關于深化新股改革的指導意見》，在進一步深入中國新股發行市場化的名義下，新政將加大一級市場的無風險收益，加劇一二級市場之間的不公平待遇，二級市場今后的風險會越來越大。

　　IPO新政出臺的直接后果，首先是會加大一級市場的無風險收益。《指導意見》具體舉措第二條擴大了進入一級市場的資金量，“擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者。主承銷商可以自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者，參與網下詢價配售”，以往詢價對象限于基金公司、保險公司、證券公司、財務公司、信托投資公司和QFII等六大類，現在擴大到私募基金等，這就意味著參與一級市場的資金量更大，資金量增加而發行依然受到控制，可以想見，高市盈率發行現象不可能禁止。第二個后果是上市公司爆發式增長，鑒于資金如此之多，發行市盈率如此之高，最好的辦法就是讓越來越多的公司上市、重組，這正是近兩年的市場常態。

　　有所改變的是利益分配對象和模式，主承銷商可以叫上一撥小兄弟在發行過程中助打太平拳，同時，對于市場詬病的中小企業“三高”發行，提出“發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定每筆網下配售的配售量，以促進詢價對象認真定價。根據每筆配售量確定可獲配機構的數量，再對發行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構較多應進行隨機搖號，根據搖號結果進行配售”。該政策的潛臺詞是，股票一級市場按機構所需供給，排排坐發果果。

　　唯一的風險是網上認購不足，機構有增加籌碼的風險。當然，按照目前市場流動性狀態，這樣的風險可以忽略不計。2009年IPO重啟以來，由于取消了窗口指導，新股市盈率普遍偏高。統計顯示，在新股發行體制改革之前，中小板的首發市盈率平均在28倍左右，主板平均26倍左右；在新股發行體制改革之后，中小板的首發市盈率平均約50倍，主板首發市盈率平均39倍左右。由于監管層暗示發行市場率高與超募都是市場化的成就，“新股發行取消行政指導后，一級市場價格向二級市場靠攏是客觀必然反應”，所以，不可能回到以往的行政指導定價模式。

　　新政會加劇一二級市場不公，更多的資金流向一級市場，二級市場毫無疑問成為托底者，二級市場的風險越來越高。新股發行第一輪改革啟動以來，截至今年8月底，中小板首日破發15家，1個月內破發43家；創業板首日破發5家，1個月內破發21家。新股破發沒什么了不起，恰恰說明了市場的威力，增加普通投資者的風險意識，但關鍵問題是，對于那些誤導投資者的保薦商、一上市業績就變臉的審核機構，難道就不該承擔責任嗎？他們還能憑借強大的保薦與公關能力，橫行于一級市場，證監會難道想暗示中國證券市場靠公關而不是靠專業能力與信用生存嗎？

　　此次新政有進步的是 《指導意見》具體細則的第三條，即增強定價信息透明度。發行人及其主承銷商須披露參與詢價的機構的具體報價情況。主承銷商須披露在推介路演階段向詢價對象提供的對發行人股票的估值結論、發行人同行業可比上市公司的市盈率或其他等效指標。在新政之外的 “借殼上市標準將趨同IPO”，也可以阻止無窮無盡的黑幕交易。

　　真正想實行市場化，很容易，三招即可：一是上市指標不再成為緊缺物資，杜絕上市紅利；二是讓亂報價、亂審核、亂填信息的失信者付出慘痛代價；三是該退市退市、該征稅征稅，以免害群之馬把中國股市異化為垃圾場。