地產股有息負債率超過2008年水平

　　按照申萬一級行業135家上市房企公布的中報顯示，其有息負債率算術平均值達到22.5%，比一季度的22.87%有所降低，但已經超過08年度21.89%的水平，這說明目前地產公司的借貸資金壓力仍在高位，我們從有息債務/權益、銷售現金/營業收入、經營現金流/負債三個指標分析來看，目前房企的資金壓力已經非常明顯，凈債務總量的攀升將進一步削弱房企在未來價格制定方面的主導權。

　　有息債務大幅提升

　　按照申萬地產一級行業，今年中報135家房企有息債務/權益為1.16，比今年一季的1.07提升了11.25%，具體來看，二三線地產公司絕對額最大，為1.32，龍頭地產股較小為1.26,比一季度提升了近3%，而二三線地產股提升了近12%。細分來看，截至中報，上市房企共計有息債務4426億元，比一季度增長了379億元，而權益比一季度減少了28億元，龐大的銀行貸款正成為拖累房企資產負債狀況的殺手锏。

　　截至中報披露日，上市房企的財務杠桿比率加權平均值為1.4，比一季度的1.31有了進一步提升，相對于08年同期的0.85，提升也很明顯，杠桿比率的提高說明房企的資金壓力正在加大，從現金/流動資產的狀況看，今年中報為0.37，跟今年一季度持平，房企手頭的現金狀況并不充裕。

　　資金緊張的直接表現就是開發資金流的變化，我們從經營現金流與負債比看，這一數值在今年中報時已變為-0.0938，比一季度的-0.0536又有所惡化，而08年度市場最壞的時候，這一指標也為-0.0727，很多企業經營資金都為負值，由于對預收款的強化管理，未來企業對這部分資金轉為開發資金的可能性更小，可以預見，在從嚴政策基調持續的假設下，未來房企的經營現金流惡化的態勢將更為明顯。

　　銷售收入改善公司業績

　　雖然從嚴的信貸政策使房企緊張的感受正在明顯，但上半年房價的飆升使得銷售收入大漲做實了業績，從銷售現金/營業收入看，今年中期，申萬地產行業為130.53，比一季度的130.7有所下降，同去年年報比下降幅度達14%，雖然有房價的支撐,但高房價抑制的縮量已經開始對地產公司的銷售現金形成了拖動。細分來看，龍頭地產商、一線城市地產商、二三線地產商分別為135.59、139.54和122.25,我們認為，一線城市地產商更好的收益于房價上漲的好處，雖然成交在不斷萎靡，但以價補量使得這些企業的銷售收入增長大幅提升，而上半年中小城市的房價漲幅小于一線城市，二三線地產商的銷售額不及一線地產商，這些城市的縮量已對業務集中的中小開發商造成了資金快速回流的負面作用。

　　中報披露的現金流狀況已顯示出上市房企的資金壓力正在加大，不過08年資金鏈幾近斷裂的情況比還是要好得多，雖然未來的成交還有不確定性，不過從近期成交數據看，一線城市周成交再次突破100萬平米，主要城市成交面積連續兩周大幅反彈，我們認為，如果這種成交能夠放大，那么下半年房企的銷售收入可能轉向以量補價，畢竟，經過4個多月的調整，低迷的成交需要市場回歸理性，不過量的提升可能會加劇房價隨之而動的風險，從而引發進一步嚴厲的調控，從而對全年公司業績形成負面影響，從另一面看，如果目前的成交只是暫時的，隨后的成交繼續低迷，房價堅持盤整，則房企的有息負債和經營現金會進一步惡化，屆時不排除部分資金實力較差的開發商大幅全面降價，市場可能帶來新的調整。 □中證證券研究中心 張泰欣