勿以期指升貼水輕言股市漲跌

　　近期，股指期貨市場(chǎng)的升貼水現(xiàn)象引起了一些市場(chǎng)人士的較大關(guān)注，甚至將其作為簡(jiǎn)單判斷股票市場(chǎng)走勢(shì)的依據(jù)。其實(shí)，股指期貨升水或貼水都是正常現(xiàn)象——即使在連續(xù)上漲的行情中也可能出現(xiàn)期貨貼水，同樣，連續(xù)下跌時(shí)也可能出現(xiàn)期貨升水。期指升貼水本身與股市走勢(shì)并無(wú)直接的關(guān)系，股市走勢(shì)主要還是由經(jīng)濟(jì)基本面因素決定。

　　一般而言，股指期貨升貼水反映了股指期貨市場(chǎng)價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之差，而股指期貨市場(chǎng)價(jià)格與其理論價(jià)格密切相關(guān)，由此，我們可以從股指期貨市場(chǎng)價(jià)格、股指期貨理論價(jià)格以及現(xiàn)貨價(jià)格這三者之間的關(guān)系來(lái)進(jìn)行分析。

　　股指期貨理論價(jià)格可以通過(guò)一個(gè)公式來(lái)計(jì)算，即，股指期貨理論價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+持有成本-股息收入-融券收入。在這個(gè)公式中，持有成本是指從市場(chǎng)融資買(mǎi)入現(xiàn)貨股票直至股指期貨合約到期時(shí)必須支付的資金利息，它與利率水平及合約到期時(shí)間長(zhǎng)短直接相關(guān)。股息收入是指因持有融資買(mǎi)入的現(xiàn)貨股票而可能獲得的分紅收入，與上市公司的股利政策直接相關(guān)；融券收入是指將融資買(mǎi)入的現(xiàn)貨股票再融給他人時(shí)可能獲得的收益，與融券利率及融券時(shí)間長(zhǎng)短等因素有關(guān)。

　　如果對(duì)股指期貨理論價(jià)格的計(jì)算公式稍加變化，可為：股指期貨理論價(jià)格-現(xiàn)貨價(jià)格=持有成本-股息收入-融券收入。若股指期貨市場(chǎng)價(jià)格正好等于其理論價(jià)格，則這個(gè)公式就又可寫(xiě)為：股指期貨升貼水=持有成本-股息收入-融券收入，我們可以將它理解為股指期貨升貼水理論值的計(jì)算公式。通過(guò)分析不難看出，股指期貨升貼水完全是可正可負(fù)的，具體與市場(chǎng)利率、上市公司分紅、融券利率和時(shí)間、以及股指期貨合約到期時(shí)間等因素有關(guān)。其中，影響較大的是上市公司分紅，在分紅旺季，股指期貨常表現(xiàn)為貼水，這與市場(chǎng)實(shí)際情況是相吻合的。比如在臺(tái)灣市場(chǎng)，每年的6-8月份是分紅旺季，期間股指期貨經(jīng)常表現(xiàn)為貼水。并且，股指期貨合約越是臨近交割，由于合約到期時(shí)間越短，持有成本就越小，而分紅因素與合約到期時(shí)間沒(méi)有關(guān)系，因此貼水的幅度就可能越大。

　　也就是說(shuō)，股指期貨升貼水的理論值，即股指期貨市場(chǎng)價(jià)格等于其理論價(jià)格時(shí)的特殊情形。在實(shí)際交易中，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)經(jīng)常性地正好等于其理論價(jià)格，而是圍繞著理論價(jià)格上下波動(dòng)，在高于(稱為定價(jià)偏高)或低于(稱為定價(jià)偏低)理論價(jià)格時(shí)，也會(huì)對(duì)升貼水產(chǎn)生一定的影響，當(dāng)出現(xiàn)定價(jià)偏低時(shí)，就會(huì)對(duì)期貨貼水產(chǎn)生強(qiáng)化作用。

　　有學(xué)者曾對(duì)美國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)實(shí)證研究，結(jié)果表明，四個(gè)市場(chǎng)中股指期貨定價(jià)偏低的概率均稍稍大于定價(jià)偏高的概率，平均約為55%對(duì)45%。但這種定價(jià)偏差的影響一般不會(huì)太大，這是因?yàn)椋�由于期現(xiàn)套利交易及現(xiàn)金交割制度的作用，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格不可能長(zhǎng)時(shí)間偏離其理論價(jià)格太遠(yuǎn)，絕大部分時(shí)間是處于無(wú)套利區(qū)間的范圍內(nèi)。

　　鑒于此，無(wú)論是套期保值、期現(xiàn)套利、跨期套利還是投機(jī)性的市場(chǎng)參與者，他們?cè)诠芍钙谪浗灰字校�更�?yīng)該關(guān)注的是股指期貨理論價(jià)格，而不是簡(jiǎn)單地以股指期貨升貼水來(lái)判斷股票市場(chǎng)走勢(shì)。 （李中秋）