興業銀行：通脹現緩解跡象 經濟料無“二次探底”

　　6月份及二季度主要宏觀數據將在7月15日左右陸續發布。我們在此對6月數據進行前瞻，并以此為基礎對6月份貨幣政策和利率市場、黃金市場的可能運行情況給出研判。

　　數字格局：內需萎縮加劇外部失衡。雖然零售數據指向消費依然穩健，但年初以來接連推出的地方融資平臺清理、地方債引而不發、房地產調控等措施，卻通過地方投資下滑主導了內需的萎縮。內需萎縮降低了我國對國外商品尤其是大宗商品和機器設備的吸收能力，使進口增速下滑速度快于出口增速，由此導致經常項目高順差重現。當然，盡管此前市場相當悲觀，但預計第二季度GDP增速仍可達到10.1-10.6%，中值10.4%，全年達到10.0%左右應該沒有問題；市場一直關注的通脹也出現緩解跡象，雖然6月份CPI達到3.2%，繼續小幅上行，但PPI預計會自上月的7.1%見頂回落至本月的6.3%。

　　情緒預期：投資走勢左右未來市場。經濟增速雖有所下滑，但絕對水平依然不低，關鍵是未來會如何變化？考慮到投資左右了此前的經濟增速，如果未來投資繼續下滑，則市場情緒會愈加悲觀；如果投資反彈到顯著高于26.0%的水平，則市場情緒又會再度轉向對明年通脹的擔憂。

　　政策研判：基調不變，操作向松微調。國際上歐債危機和國內經濟放緩苗頭，已引起宏觀當局警覺和關注。我們預計，在第二季度末對下半年宏觀政策重新定調的過程中，財政政策和貨幣政策基調不會調整；但會對前期過廣、過猛的投資信貸收緊進行微調。具體來說，在財政、投資政策方面，除已開始的地方債和融資平臺企業債發行加速外，在6月末完成融資平臺清理后，預計會允許項目此前已上馬、操作透明規范、具有還本付息能力的融資平臺繼續向前推進；與此同時，保障性住房也會加速推進，確保全年任務務必完成。在貨幣政策方面，對信貸節奏的調控力度預計將有所放松，如果7-10月份間CPI上行伴隨高順差，則人民幣兌美元匯率可能出現小幅升值；如果CPI上行并未伴隨高順差，而是存款增速的繼續下降，則在7-9月份之間存在最多單邊提高一次存款利率的可能。

　　債市反應：收益率“隨‘波’逐‘流’”。流動性預計會從極度緊張的狀況有所緩解，但不會回到第二季度前半期的年內最寬松狀態。CPI繼續爬升，但PPI的見頂回落，將弱化市場對年內的通脹預期。總體來看，7月份短端利率可能因季末時點的度過、農行IPO等因素的擾動而上躥下跳，中長端收益率則會受流動性總體緩解影響而有所回落。

　　我們的看法：對于基本面，由于宏觀當局的高度關注，中國經濟年內應無“二次探底”之憂。經濟增速的適度回調，只是降低了通脹風險。對于政策，盡管我們前文預測有可能出現一次單邊提高存款利率的實際可能，但在筆者看來，單邊提高存款利率卻不是一個值得推薦的政策選擇！不加貸款利率的本意，是避免在經濟復蘇之初加重企業負擔，但實際上，無論是否提高貸款利率，信貸額度的緊張已使得銀行實際上對民間投資上浮了利率，唯一從低政策利率中獲利的是具有政府背景的企業和項目，而最近三個季度國有部門利潤同比增速均在50%以上，小幅加息完全能夠承受。更為重要的是，如果維持偏低的資金成本，就會導致國有背景的企業對資金的過度占用，由此對民間投資恢復過程中所必需的信貸支持構成了擠出，反倒對經濟持續穩步復蘇不利。

　　興業銀行6月份宏觀指標預測

　(興業銀行 魯政委 肖麗 郭草敏)