央行終于在2007年的歲末，以富有“技術性”的第六次加息，向市場展示出未來宏觀調控的艱巨性。因為此次加息依然是在通脹壓力不斷提高、銀行“負利率”問題不斷惡化的背景下所作的“價格調整”，但是，不同于前幾次的是，各種利率指標并沒有相應地同步向上調整。比如，將五年以上(包括公積金)的貸款利率擱置不動，而只是明顯地向上調整五年以內的定期存款利率，更耐人尋味的是活期存款利率不升反降，雖然幅度有限。

　　央行這一招究竟想向市場傳遞怎樣的信息？這樣做可能會帶來怎樣的效果？央行這一次技術性操作的內在意義何在？

　　物價上漲對老百姓購買力的負面沖擊引起了央行的高度擔憂。近來提高存款準備金率，發行特別國債，提高房地產首付要求等，都是央行在前五次加息(價格調整)對物價水平控制效果不夠明顯的情況下所采取的新的調控方法。盡管通過最近的數量調整，資產泡沫得到了明顯的控制，但是，物價水平的上漲慣性依然十分明顯。

　　然而，加息雖然能解決負利率問題，但它可能會更加惡化流動性過剩的問題。這次央行加息的“技術性”就反映在這個方面。因為中國的金融環境在不斷地走向國際化，全球的資金通過合法的貿易、投資渠道都會流進中國市場，尤其是美國次貸風暴的發生導致美國利率不斷下調，中國方面的利率上升都會增加資金流入的意欲。目前，資本市場調整的過程中，大量的游資都會以活期的方式棲息在銀行體系內部，等待新的投機和套利機會。而銀行又很難利用這類資金進行安全性的生產投資，從而分享到中國經濟高速增長所帶來的收益。于是這類活期存款就會大大增加銀行的付息成本。所以，央行的活期降息就是關注到這一動向，一方面通過減息增加游資的機會成本，從而降低銀行流動性過剩的壓力。

　　而另一方面，誘導資金向較為長期的存款方式過渡(公積金存款利率的非對稱調整也是為了降低資金的流動性)，減少當前流動性過剩可能對市場會產生的價格上推的壓力。1年期存款利率的漲幅較為明顯，更能看出央行收縮流動性的戰略意圖。但是，這種“技術性”操作是否奏效，就顯得十分微妙。因為在當前流動性過剩的環境中，央行的宏觀調控力度不可能發生大的逆轉，這樣即使資金結構發生轉變，也不一定能保證銀行從中獲益。總之，這次技術性的操作透露了央行宏觀調控的艱巨性。

　　加息在流動性過剩和經濟過熱的情況下會麻痹負債人成本效應，甚至也會產生所謂的“逆向選擇”問題，誘使負債人進行更大風險的投資。

　　一旦這種投資失敗，不僅造成負債人生活狀態陷入困境，而且也會產生極大的社會成本。尤其是當這樣的人群變得越來越多時，加息負擔一旦出現“拐點”，就可能會產生社會動蕩，逼得政府不得不為加息付出更大的成本。比如，注資或減息，美國次級債風波就是最好的案例。所以，此次加息范圍不涉及五年以上的貸款利率(包括住房公積金貸款利率)就是反映了央行宏觀調控的用心良苦——價格調整隨時要留心“度”的問題；另一方面，五年以上存款利率擱置不變的理由是，中國目前的儲蓄水平遠遠超過投資水平，再加上勞動力市場的充分供給，勞動對資本的替代率居高不下。因此，中國的“長期”實際利率在這樣的經濟結構下一直處于較低的水平。但是，如果僅僅調高名義存款利率，而不從決定實際利率水平的經濟結構調整著眼，那么，長期名義存款利率的上調，只是向市場發出了用于長期生產性投資的資金一直處于過剩的狀態，未來走向金融市場和消費品市場的貨幣規模會不斷增加的信息，這樣就必然導致當前的通脹預期日益提高，從而很容易導致資產泡沫和對大宗商品，尤其是奢侈品盲目消費所引起的通脹問題。

　　此外，央行選擇在星期四這樣一個特殊的日子(留出一天觀察市場反應的時間)進行消息的公布，也是反映了央行對這場技術操作效果好壞的重視，以及對調控適度性與否的關注。可以設想，這次配套的、富有技術性的價格操作，預示著央行調控戰術開始進入多變、微調的階段。

　　總之，從央行宏觀調控面臨的諸多挑戰中，我們更加認識到對外依存的經濟結構所帶來的流動性過剩是制約央行貨幣政策對物價控制有效與否的關鍵因素。因此，宏觀調控政策都是為中國經濟增長模式的轉變在爭取時間，只不過這種時間代價變得越來越大。這就需要我們盡快發揮好市場機制和完善社會福利體系，誘導部分地區和部分行業降低勞動對資本的替代率，以培育可持續的、由內需拉動為主和自主創新為基礎的良性增長模式。在一個較為完全市場機制下，央行的宏觀調控手段就可以通過更多的事前透明的“公約”方式和事后價格調整為主的手段來更有效地實現貨幣政策所追尋的目標。(孫立堅 復旦大學經濟學院副院長、金融學教授）