2008年以來，債券市場經(jīng)歷了一輪快速上漲，尤其以國債為最，各期限國債收益率有25bp—40bp不等的下降。這是否意味著在經(jīng)歷了2007年的熊市后，債市的春天真的來了？我們認為債市反轉(zhuǎn)的基本面尚存在較大的不確定性，對后市仍需謹慎。

　　CPI回落難預期

　　2008年上半年CPI同比維持高位基本已成定局，市場普遍預期下半年隨著翹尾因素影響的減弱，CPI同比將會有快速回落。但我們認為今年的新漲價因素影響不容忽視，短期看，食品價格上漲影響猶存，而中長期看，能源、公用事業(yè)等非食品價格存在較強上漲動力。盡管政府采取的一些限價措施緩解了當前的通脹壓力，但這些限價措施并非長久之計，如果持續(xù)時間過長，勢必對某些產(chǎn)品的供給產(chǎn)生影響，使未來面臨的通脹壓力將會更大。CPI同比在下半年的快速回落難預期。

　　市場流動性狀況不樂觀

　　外匯儲備增長構(gòu)成的被動貨幣投放是我國基礎貨幣投放的主要渠道，外匯儲備的變動對市場整體流動性將產(chǎn)生較大影響。美國次貸危機對世界經(jīng)濟的影響將在2008年逐步釋放，全球經(jīng)濟放緩對中國的出口可能產(chǎn)生顯著影響，2007年出現(xiàn)的巨額貿(mào)易順差可能將在2008年減少；但是另一方面，人民幣穩(wěn)定升值預期帶來的外匯資金涌入可能繼續(xù)，尤其是在美國不斷降息、注入流動性的情況下，這部分流動性更有可能會涌向新興市場國家，造成這些地區(qū)的流動性過剩。這兩方面作用相反的因素可能導致我國2008年外匯儲備增速趨緩。

　　此外，新股發(fā)行制度還沒有進行根本變革，在遭遇大盤股發(fā)行時，市場資金面依然有可能受到?jīng)_擊性的影響，市場整體流動性依然比較脆弱。

　　央行加息空間受限并不意味著緊縮政策終結(jié)

　　美國在1月份降息2次，幅度達到125bp，如果利率平價理論起作用，在目前的人民幣升值壓力下，中國已經(jīng)沒有加息空間，債券市場情緒因此轉(zhuǎn)向樂觀。而我們認為加息空間受限實際使央行可動用的貨幣政策工具減少，為應對國內(nèi)的通脹壓力，可能在收緊流動性、限制信貸方面央行會采取更為積極的措施。總體看，緊縮政策將持續(xù)且可能在某些方面力度更大，債券市場不會因為美國降息而形成利好。

　　緊信貸不必然意味著債市流動性趨好

　　央行信貸控制力度將直接影響債券市場的資金供給。從貨幣派生可以推算出，信貸的控制盡管會減少社會整體資金的供給，但依然會增加債券市場的資金供給。但是如果央行采取“緊信貸、緊貨幣”的雙緊政策，債券市場流動性狀況則較難估計，流動性并不必然趨好。

　　綜合以上因素，2008年的債券市場能否反轉(zhuǎn)還很難判斷，它將繼續(xù)并且更加深刻地受到流動性、政策面、外部環(huán)境等方面的影響，具有較高的不確定性。我們認為由于受到多重因素的影響，債券市場有可能在不同時間對不同因素做出反應，最終表現(xiàn)為一個震蕩的過程。(興業(yè)銀行 張一格)