2008年以來(lái)，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪快速上漲，尤其以國(guó)債為最，各期限國(guó)債收益率有25bp—40bp不等的下降。這是否意味著在經(jīng)歷了2007年的熊市后，債市的春天真的來(lái)了？我們認(rèn)為債市反轉(zhuǎn)的基本面尚存在較大的不確定性，對(duì)后市仍需謹(jǐn)慎。

　　CPI回落難預(yù)期

　　2008年上半年CPI同比維持高位基本已成定局，市場(chǎng)普遍預(yù)期下半年隨著翹尾因素影響的減弱，CPI同比將會(huì)有快速回落。但我們認(rèn)為今年的新漲價(jià)因素影響不容忽視，短期看，食品價(jià)格上漲影響?yīng)q存，而中長(zhǎng)期看，能源、公用事業(yè)等非食品價(jià)格存在較強(qiáng)上漲動(dòng)力。盡管政府采取的一些限價(jià)措施緩解了當(dāng)前的通脹壓力，但這些限價(jià)措施并非長(zhǎng)久之計(jì)，如果持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，勢(shì)必對(duì)某些產(chǎn)品的供給產(chǎn)生影響，使未來(lái)面臨的通脹壓力將會(huì)更大。CPI同比在下半年的快速回落難預(yù)期。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性狀況不樂(lè)觀

　　外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)構(gòu)成的被動(dòng)貨幣投放是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)整體流動(dòng)性將產(chǎn)生較大影響。美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響將在2008年逐步釋放，全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)中國(guó)的出口可能產(chǎn)生顯著影響，2007年出現(xiàn)的巨額貿(mào)易順差可能將在2008年減少；但是另一方面，人民幣穩(wěn)定升值預(yù)期帶來(lái)的外匯資金涌入可能繼續(xù)，尤其是在美國(guó)不斷降息、注入流動(dòng)性的情況下，這部分流動(dòng)性更有可能會(huì)涌向新興市場(chǎng)國(guó)家，造成這些地區(qū)的流動(dòng)性過(guò)剩。這兩方面作用相反的因素可能導(dǎo)致我國(guó)2008年外匯儲(chǔ)備增速趨緩。

　　此外，新股發(fā)行制度還沒(méi)有進(jìn)行根本變革，在遭遇大盤(pán)股發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)資金面依然有可能受到?jīng)_擊性的影響，市場(chǎng)整體流動(dòng)性依然比較脆弱。

　　央行加息空間受限并不意味著緊縮政策終結(jié)

　　美國(guó)在1月份降息2次，幅度達(dá)到125bp，如果利率平價(jià)理論起作用，在目前的人民幣升值壓力下，中國(guó)已經(jīng)沒(méi)有加息空間，債券市場(chǎng)情緒因此轉(zhuǎn)向樂(lè)觀。而我們認(rèn)為加息空間受限實(shí)際使央行可動(dòng)用的貨幣政策工具減少，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的通脹壓力，可能在收緊流動(dòng)性、限制信貸方面央行會(huì)采取更為積極的措施。總體看，緊縮政策將持續(xù)且可能在某些方面力度更大，債券市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)降息而形成利好。

　　緊信貸不必然意味著債市流動(dòng)性趨好

　　央行信貸控制力度將直接影響債券市場(chǎng)的資金供給。從貨幣派生可以推算出，信貸的控制盡管會(huì)減少社會(huì)整體資金的供給，但依然會(huì)增加債券市場(chǎng)的資金供給。但是如果央行采取“緊信貸、緊貨幣”的雙緊政策，債券市場(chǎng)流動(dòng)性狀況則較難估計(jì)，流動(dòng)性并不必然趨好。

　　綜合以上因素，2008年的債券市場(chǎng)能否反轉(zhuǎn)還很難判斷，它將繼續(xù)并且更加深刻地受到流動(dòng)性、政策面、外部環(huán)境等方面的影響，具有較高的不確定性。我們認(rèn)為由于受到多重因素的影響，債券市場(chǎng)有可能在不同時(shí)間對(duì)不同因素做出反應(yīng)，最終表現(xiàn)為一個(gè)震蕩的過(guò)程。(興業(yè)銀行 張一格)