管理層也意識(shí)到，單純使用貨幣工具已經(jīng)難以達(dá)到目的，現(xiàn)時(shí)情境下，應(yīng)該改變政策，多部門協(xié)調(diào)配合，金融、財(cái)稅手段雙管齊下。

　　財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶稱：“雖然人民銀行已積極采取了一系列措施回籠貨幣，取得了一定成效，但目前流動(dòng)性偏多問題仍然突出，帶來了一定的通貨膨脹壓力。財(cái)政發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯，可從貨幣市場(chǎng)回籠貨幣，同時(shí)為人民銀行提供有效的貨幣政策操作工具，有助于減輕人民銀行對(duì)沖壓力，有效緩解流動(dòng)性偏多問題。”

　　對(duì)此，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所博士范建軍認(rèn)為，采取特別國(guó)債來替代央票和準(zhǔn)備金率對(duì)沖流動(dòng)性，最顯著的效果是減輕央行的負(fù)擔(dān)。

　　范建軍分析說，央行為了維護(hù)匯率穩(wěn)定，收購(gòu)?fù)鈪R投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，并通過發(fā)行央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金率措施對(duì)沖流動(dòng)性。央行票據(jù)規(guī)模的擴(kuò)大和利率的走高導(dǎo)致央票成本加大，加重了央行的負(fù)擔(dān)，而存款準(zhǔn)備金率不可以無限度上調(diào)，也使得央行政策難以為繼。數(shù)據(jù)顯示，不算回購(gòu)操作，截至目前，今年央票發(fā)行2.58萬億元，除了下半年新發(fā)行到期的央票外，7月份到年底至少有1.42萬億元到期央票，接近特別國(guó)債發(fā)行量。也就是說，下半年，除了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力，央票的到期也將造成新一輪流動(dòng)性過剩。

　　銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左曉蕾也認(rèn)為，采用央票對(duì)沖流動(dòng)性的操作方式不利于新增債券市場(chǎng)的收益率，也不利于控制利率。發(fā)行特別國(guó)債則令央行公開市場(chǎng)操作更加順暢，以國(guó)債替代央行票據(jù)來對(duì)沖流動(dòng)性。

　　貨幣政策格局轉(zhuǎn)折

　　業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，由財(cái)政部面向央行發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯，組建國(guó)家級(jí)的外匯投資公司，最醒目的意義便是貨幣政策和財(cái)政政策回歸本位，從而轉(zhuǎn)變中國(guó)貨幣政策格局，重構(gòu)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所博士范建軍表示：“我國(guó)從2003年以來，一直是由央行發(fā)行央票，回收流動(dòng)性。依據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，央行不得對(duì)政府財(cái)政透支。那么，嚴(yán)格意義上說，特別國(guó)債面向央行發(fā)行是‘違法’的。正常的慣例是由財(cái)政部發(fā)行國(guó)債，央行利用國(guó)債來進(jìn)行操作。”

　　大多學(xué)者認(rèn)為，盡管存在法律“暗礁”，但特別國(guó)債的發(fā)行對(duì)央行是“雪中送炭”。范建軍稱，此次特別國(guó)債的發(fā)行不僅不影響央行的獨(dú)立性，對(duì)央行還是利好。既緩解央行難以承擔(dān)的央票束縛，也使央行的流動(dòng)性管理多了一個(gè)切實(shí)有效的工具，增加貨幣政策操作的空間。

　　銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左曉蕾則認(rèn)為，央行通過逐步賣出特別國(guó)債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，對(duì)沖流動(dòng)性，有了更多的渠道來調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的增加，有利于減輕由于外匯積累的快速增長(zhǎng)而導(dǎo)致的人民幣升值的幻覺壓力，從而抑制熱錢的流入。

　　特別國(guó)債將購(gòu)買的2000億美元外匯，將作為組建國(guó)家外匯投資公司的資本金來源。央行副行長(zhǎng)吳曉靈日前表示，即將成立的國(guó)家外匯投資公司，將擁有對(duì)所持股份的處置權(quán)、分紅支配及劃定投資方向上的自主決策權(quán)。

　　對(duì)此，專家認(rèn)為，發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯注資國(guó)家外匯投資公司，運(yùn)用超額外匯資產(chǎn)拓展投資渠道，有利于提高外匯資產(chǎn)的收益水平，也有利于降低我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模，同時(shí)減輕人民幣升值壓力。

　　然而，國(guó)家外匯投資公司負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)的外匯資產(chǎn)規(guī)模龐大，在國(guó)際復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，又要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，如果外匯投資公司的收益“捉襟見肘”，為降低成本央行利率難以上調(diào)，必然造成一系列協(xié)調(diào)問題，這也可能是管理層將面臨的難題。

　　開弓沒有回頭箭。15500億元人民幣特別國(guó)債的“空降”，國(guó)家外匯投資公司的“出世”，管理層現(xiàn)時(shí)不僅要仔細(xì)設(shè)計(jì)特別國(guó)債的發(fā)行方案，確保市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，還要盡快制定國(guó)家外匯投資公司管理辦法，確定外匯投資公司模式。 ★

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