中信銀行副行長：美國政策將加速下一輪危機到來

　　曹彤

　　目前，全球對2008年因次貸危機引發的金融危機的成因，并未形成一致答案，而對危機累積的微觀成因有所共識，全球推動的監管改革也著重在微觀層面。

　　但我們必須要看到，如果國際貨幣體系不改變，貨幣創造的機理不改變，就無法約束貨幣創造，就無法約束虛擬經濟進一步膨脹，也就無法阻止超額金融資本的逐利沖動，也就仍然無法預防和控制下一次金融危機的發生。

　　目前，美聯儲正在推動的新一輪定量寬松政策，只會加速下一輪金融危機更快到來。

　　未深刻反思當今貨幣體系內在缺陷

　　危機本源到底是什么？

　　目前市場對危機累積的微觀成因有所共識：如對次貸申請人還貸能力的忽視、對次貸衍生品交易的不透明性、對金融機構高風險杠桿的監管缺失等；對危機傳導的機理有所共識：如各金融機構在交易賬戶中持有了共同風險敞口(MBS、CDS、CDO等)，導致風險迅速傳遞，并共同面對流動性危機等。

　　但是，對金融危機的本質原因，市場并未有深刻的反思和共識。我們必須要看到，本次金融危機爆發的本質原因，在于當今國際貨幣體系的內在缺陷�！安祭最D森林”體系(雙掛鉤)廢除后，國際貨幣體系進入完全紙幣時代，貨幣發行不再有“錨”來約束。呈現如下三個特點：

　　第一，各國貨幣發行多少完全憑各自政府和央行的主觀判斷。從現實操作來看，各國大多參照通脹率作為貨幣發行量的依據。然而，貨幣創造出來后并不必然與當期物價指數一一對應，相當部分沉淀下來，暫時脫離資金的投資——消費循環，如果貨幣當局不予超發貨幣，就可能導致流通中貨幣不足，產生通貨緊縮的假象。但事實上，這些沉淀下來的貨幣并未消失，隨時可能形成現實購買力，當沉淀量達到一定數量級后，一旦有外界合適的誘因，必然爆發金融危機。

　　第二，隨著經濟全球化的發展，各國又都參與了全球貨幣的創造。美元因其特殊地位，成為事實上的全球(紙幣)本位幣，各國出口商品最后都變成美元的累積，即所謂的美元外匯儲備。因而，美元貨幣約束就成為全球貨幣供給是否失控的根本�？蓢@的是，美國恰是此種貨幣體系的最大受益者，美元的發行不僅不必考慮全球的真實需求(發行美元購買他國商品、供本國人民消費，何樂而不為)，甚至不用過多地考慮美國自身的通脹水平(大量美元沉淀在海外持有人手中，并不立即沖擊美國本土居民消費市場)，其對貨幣發行的道德約束是排在獲得本國利益之后的，這就導致美元貨幣創造迅速膨脹。

　　第三，浮動匯率和外匯自由交易機制，使得前兩個方面的貨幣創造又循環派生。某國貨幣過多創造出來后(如日元超發部分)，通過外匯交易市場可自由兌換成美元(或其他自由兌換貨幣，如歐元)，形成美元(或歐元)的超量投放，反之亦然。在這種國際貨幣體系中，貨幣疊加積累，形成超量供給就是一種必然。這也是為什么當今世界虛擬經濟迅速膨脹、遠超過實體經濟的真實貨幣需求，卻依然在自我加速、自我創造的本質原因。

　　超量貨幣創造出來以后，就要逐利。而實體經濟提供的可供虛擬經濟分配的剩余價值又相對有限，其結果必然是虛擬經濟自我創造交易產品和交易機制，自我進行虛擬價值創造。

　　我們今天在全球范圍內反思，為禍作亂的抵押貸款支持證券(MBS)、擔保債務憑證(CDO)、信用違約掉期(CDS)等是怎么產生的？我們至今仍把它們歸結為金融家的貪婪、監管機構的缺失、交易杠桿過高、交易機制不透明等。但是，很少有人思考，如此海量的貨幣供給，如果不發起和參與虛擬金融交易，它們會去向何方？

　　這些資金是次貸產品反復打包銷售的購買者，也是次貸產品反復打包加工成新產品的創新者，它們在愉快地進行著左右手互搏的游戲，樂此不疲，卻又注定自甘沉迷、難以自拔。直至有一天，危機出現，它們便集體出逃，僥幸成功出逃者，便立即尋找下一個戰場，醞釀下一個自我交易的游戲。

　　針對本次金融危機，全球進行了深刻反省，并推動著一系列制度創新，諸如巴塞爾新資本協議(三)、美國多德-弗蘭克法案、IMF和世界銀行投票權改革、銀行稅、逆周期撥備等，但所有這些都圍繞著微觀金融機構的約束、監管，微觀金融風險的產生、傳遞展開，都假定金融主體是可以理性和可以約束的，都假定監管機構是中性的和可以超然于資本力量之上的。

　　盡管我們必須承認，這些努力是非常有價值的，對于緩解金融危機是會有幫助的，但是我們也必須要看到，如果國際貨幣體系不改變，貨幣創造的機理不改變，就無法約束貨幣創造，無法約束虛擬經濟的進一步膨脹，無法阻止超額金融資本的逐利沖動，也就仍然無法預防和控制下一次金融危機的發生。

　　救助行為成危機推手

　　事實上，本次對金融危機的救助行為，恰恰在加強下一輪金融危機的勢能。美國率先祭出“量化寬松”這一嚴重違反金融公理和常識的手段，悍然以基礎貨幣(超能貨幣)來隨意購買“有毒資產”、企業債券、企業股權、政府債券，全然沒有任何顧及和約束。究其原因，有應對危機、救急的原因，更為重要的是，美國印鈔票，其后果是由全球而不是美國自身來承擔。

　　緊隨其后的歐洲和日本，也是同等道理，因為它們的貨幣也在全球儲備貨幣中占有份額，它們的浮動匯率、自由交易的貨幣機制，使得其超量貨幣供給可以向全球范圍輸出，而不必(暫時)自吞苦果。如果一個國家的貨幣無法走出國境、超量派生的貨幣都反映為本國通貨膨脹，政府的決策絕不會如此輕率，也不會如此不合經濟學基本常識。

　　現在，在美國經濟企穩、宣布度過危機的情況下，竟然又準備重啟“量化寬松”政策，可見這是對最后道德底線的完全放棄。如果說2008年啟動，還可解釋為救急，那么現在啟動，則完全是為了引導市場對美元貶值的預期。

　　無疑，“量化寬松”政策所推動的美元貶值，已經是以鄰為壑，挑起全球“貨幣戰爭”，而“量化寬松”政策本身所產生的基礎貨幣的超額投放，又必然加速全球貨幣供給，增加下一輪全球金融危機的勢能。

　　原本是救助危機的手段，竟然成了助長危機的推手，這是現有的國際貨幣體系使然。

　　11月即將在韓國召開G20會議，此次會議目前有一個特征——似乎并沒有主題，全球在穩定金融秩序、防范系統性風險方面已經失去方向和目標，目前迫切需要一種成體系的建議來凝聚各國的智慧，找到突破點。

　　有鑒于此，筆者認為，首先，G20會議應該呼吁，“量化寬松”政策應堅決退出。該政策直接導致貨幣毫無控制、放棄最基本的金融常識的超發。

　　其次，G20會議應該對全球貨幣體系的重構指明方向。穩定國際貨幣金融秩序、防范系統性風險，有賴于全球范圍內控制貨幣發行量，并逐步重構新的國際貨幣體系。新的國際貨幣體系，應該確立各主權國家共同參照的貨幣發行原則。

　　(作者系中信銀行副行長)