城投債存風(fēng)險(xiǎn) 市政債應(yīng)成地方融資平臺主角

　　銀行信貸受限之后，原本高漲的地方融資需求在受抑之下，積極尋求其他通道實(shí)現(xiàn)融資目的。原本因缺乏有效擔(dān)保而受市場冷落的城投債和處于醞釀之中的地方市政債，再度進(jìn)入人們的視線。據(jù)媒體報(bào)道，近期財(cái)政部和發(fā)改委均在制訂地方融資平臺的實(shí)施細(xì)則，其中發(fā)改委側(cè)重于“城投債”操作細(xì)則的制定，財(cái)政部則傾向于“市政債”新規(guī)的探索。

　　城投債與市政債的前世今生

　　城投債主要是指地方政府通過批地、財(cái)政補(bǔ)貼等注資方式組織建立企業(yè)性質(zhì)的地方城市建設(shè)公司，然后通過城市建設(shè)公司發(fā)行債券。雖然地方政府因其注入的資產(chǎn)成為有限責(zé)任人，但是在實(shí)際操作中，地方政府為維持融資平臺的信譽(yù)和持續(xù)經(jīng)營，不得不對其承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

　　一直以來，由于市場容量小利率低，城投債發(fā)展很慢，地方融資主要通過銀行信貸渠道，特別是2009年4萬億計(jì)劃推出之后更是被快速推行。從央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，截至2009年底，地方融資平臺數(shù)量已達(dá)3800家以上，地方債務(wù)余額7萬億以上，其中85%來自銀行信貸。然而風(fēng)險(xiǎn)也在醞釀之中，據(jù)計(jì)算，從2012年開始地方政府的償債率將超過15%，地方財(cái)力將不可承受之重。

　　2010年4月20日，銀監(jiān)會(huì)對地方融資信貸渠道規(guī)模暴漲發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示后，其他渠道的融資變得急迫，原本不占優(yōu)勢、規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)同樣并不引人矚目的城投債進(jìn)入人們視野。

　　城投債本質(zhì)上應(yīng)屬城市建設(shè)公司所屬的企業(yè)債。企業(yè)用其有限的資產(chǎn)為其提供有限的擔(dān)保，相關(guān)發(fā)行者和投資者必須對風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行充分的披露和判斷，從而形成有效的市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)值投資渠道。然而實(shí)踐與之相去甚遠(yuǎn)，由于各地方財(cái)力相差甚大，且后期急劇膨脹的地方融資平臺多屬區(qū)縣級政府，它們僅憑公司化的運(yùn)作恐怕難以獲得投資者的信任。因此，地方政府被迫采取暗中無限連帶責(zé)任的方式提供隱性擔(dān)保，常用的模式是“回購協(xié)議”，即地方財(cái)政部門與投資機(jī)構(gòu)，如銀行簽訂回購協(xié)議，當(dāng)融資平臺無法償本付息時(shí)，地方財(cái)政必須購回不良資產(chǎn)。

　　而市政債則源自于近年來剛剛面世的地方債。去年財(cái)政部代發(fā)代償了2000億元的地方債，雖然從形式和內(nèi)容來看與西方國家廣為采納的市政債相去甚遠(yuǎn)，但是也因其漸趨突破《預(yù)算法》限制，地方政府逐漸向可發(fā)債主體靠攏，因而可以認(rèn)為是未來地方政府以自身信用擔(dān)保、地方財(cái)政自負(fù)盈虧的市政債前身。

　　短期內(nèi)城投債有望接棒銀行信貸

　　為了維系地方融資平臺的資金運(yùn)作，防止地方經(jīng)濟(jì)受到資金不足的影響，對于地方政府及其融資平臺來說，城投債是場“許勝不許敗”的戰(zhàn)役。

　　8月份有關(guān)部門發(fā)布通知至今，風(fēng)險(xiǎn)的主要來源——區(qū)縣一級的地方融資受到明顯限制。如發(fā)改委的新規(guī)要求至多只能保留1-2家，相對于原來的規(guī)模大為縮水。但是，清理整頓以土地作主要收入來源的融資行為，未得到堅(jiān)持。對于地方政府而言，只要還能以土地作為主要收入來源，融資平臺的融資能力就不會(huì)受到太大的影響。并且隨著城市建設(shè)的逐步推進(jìn)，土地的價(jià)值反而會(huì)不斷提升，未來償債能力較佳。這對用城投債來取代銀行信貸將十分有利。

　　因而從短期來看，只要土地?fù)?dān)保制度不變，城投債翻身的希望將大大增加。此外，雖然發(fā)改委和財(cái)政部限制了地方政府“回購協(xié)議”等形式的隱性擔(dān)保，但在操作中存在變通空間，例如，地方政府不能以任何形式提供財(cái)政擔(dān)保，但地方政府可以通過其他非融資平臺企業(yè)提供“轉(zhuǎn)擔(dān)保”等隱性擔(dān)保，城投債的信用違約風(fēng)險(xiǎn)依然不會(huì)太令投資者擔(dān)心。畢竟地方融資平臺上面有地方政府財(cái)政、而地方政府財(cái)政上面還有中央政府財(cái)政隱性擔(dān)保。